2016年5月，万达集团总裁王健林在央视《对话》栏目中叫板迪士尼，声称万达文旅项目的存在，将使迪士尼20年内无法在中国内地市场盈利。但仅仅14个月后，王健林就将这些项目卖出。

2017年7月10日，万达商业与融创中国联合发布公告称，万达商业将旗下13个文旅项目91%的股权和债务转让给融创，作价295.75亿元。同时出让的还有76个酒店，价值为335.95亿元。

这是中国房地产史上规模最大的一笔并购交易，但万达官方的进一步解读甚少。由于万达商业是在国内IPO的主体公司，因此外界分析认为，剥离房地产属性，为回归A股扫清障碍，是此次出售的主因。

但背后的逻辑恐怕并不简单。有分析指出，根据万达与投资者的协议，一旦上市未果，万达将以一定的利息回购全部股权，并承担债务压力。另一方面，文旅项目后期建设需要庞大的资金，以及较长的投资回报周期，将可能成为万达的沉重负担。

致力于向“轻资产”转型的万达，显然无法承受这样的压力。但如果这笔交易最终达成，这些问题可能就迎刃而解。

最大招商公司？

万达集团涉足商业、文化、金融、网络等多个行业，其中商业是其主要的收入来源。根据官方数据，2017年上半年万达集团总收入为1348.5亿元，其中万达商业收入735亿元，占比54.5%。这部分收入主要由万达集团子公司——大连万达商业地产股份有限公司（以下简称万达商业）创造。

万达商业曾于2014年12月在香港联交所上市，2016年9月正式退市。但在2015年，万达商业就向证监会提交了IPO申请，希望能在A股上市。截至今年6月底，万达商业的IPO排队序号为67，审核状态为“已反馈”。

此次出售的资产，全部属于万达商业旗下。根据2015年9月报送的招股书，万达商业旗下共有三大产品：万达广场、万达茂、万达城。

其中，万达广场是其最早的商业住宅综合体产品，布局广泛。万达茂被认为是万达广场的升级版，更强调文化娱乐业态。万达城则是近几年的新产品，是以文化旅游主题为特色的大型多功能综合体。酒店则包含在上述产品中，多属于配建项目。

万达旗下的文旅项目中，大部分以“万达城”的品牌进行推广和销售，少数以“万达茂”的品牌进行推广。

这些文旅项目的运营方，为万达文化。

针对这笔交易，王健林向媒体表示，转让项目能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营。他还表示，万达文旅城的品牌也已确立，可以品牌输出。按照公告，文旅城仍用万达品牌，其规划、开发和运营仍由万达管控。

这一“解读”并不令人意外。2015年1月，万达集团宣布，将进行公司的第四次转型，主要内容是去房地产化，转型为服务业为主的企业。文旅、电商、金融等业务均被列为发展重点。当年，万达还曾将住宅资产打包出售给万科，但最终未果。

与传统住宅开发商不同，万达开发的项目中，商业地产所占比重较大。由于商业地产开发容易沉淀资产，并摊薄投资收益率，因此这一转型被认为颇有必要。

同策咨询研究部总监张宏伟就认为，万达已具备逐步从重资产向“轻资产”转型的能力，这样，万达作为全国名副其实“最大招商公司”，未来会更多地输出标准化的商业管理。

这一转型对于万达商业的IPO同样颇为重要。万达内部人士向21世纪经济报道表示，目前房地产公司在A股的IPO发行几乎处于停滞状态，可能影响到万达商业的上市步伐。而转型轻资产后，则可以不被划入“房地产”板块，从而避开政策风险。

根据21世纪经济报道记者掌握的一份“万达商业私有化投资基金推介说明书”，如果私有化完成两年后未完成A股上市，万达集团或其指定第三方提供10%每年（单利）回购（由万达集团提供回购保证）。根据这一类似对赌协议的条款，扣除各项税费后投资者预期可获得最高不超过5.5%的收益。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲则指出，万达为了回A股发了很多产品，综合价格在10%-12%之间，对其产生极大的财务压力，如果回A受到阻碍，那么还债就会出现问题。

也即，若能借助此次收购成功实现A股IPO，万达将能省下一笔巨额资金。

潜在债务压力

即便如此，这笔交易的急促仍然显得非同寻常。

6月30日，“哈尔滨万达城”开业，7月3日，万达集团在昆明新签约包括“昆明万达城”在内的三个投资项目。

这两个项目都在此次出售的资产包中。

根据公开信息，在此次万达出售的13个文旅项目中，除南昌、西双版纳、合肥、哈尔滨外，其余9个均未开业，一些项目仅仅处于拿地之后的前期投资阶段。

“开发大型综合体项目是很耗钱的。”某央企东北区域负责人向21世纪经济报道记者表示，很多大体量综合体项目的投资周期可长达十多年之久，就算部分酒店、游乐设施先开业，并获得一部分回款，但因为总体投资规模大，整个项目的投资回报周期仍然很长。他还认为，“一般的民企很少能玩得起。”

某匿名分析人士认为，万达转让文旅项目的交易额不到300亿元，但要全部建完大约需要两三千亿元的资金。由于受到电商冲击，万达此前通过卖商铺回收现金流的做法逐渐受到影响，因此潜在的现金流问题较大。

大型旅游地产项目为取得盈利，运营商往往先将其中的住宅、商铺等项目出售，获取现金流，然后视不同阶段开业其他类型项目，逐渐填补成本。

以南昌万达城为例，根据万达披露的信息，在占地480万平方米的南昌万达城中，销售物业超过280万平方米，其中少量为商铺，大部分物业为高端住宅。根据21世纪经济报道记者了解，大部分房源在去年开盘不久便已售罄。

但整体而言，这类项目最终受到旅游资源、经济实力、人流量的影响。且体量越大，整体的现金流往往越差。

因此，即便有分析认为文旅项目的交易作价较低，但考虑到13个项目的债务被一并打包，对于万达来说并不吃亏。

相比之下，酒店项目的出售较容易理解。由于酒店多是配建项目，很多时候并不盈利。万达酒店对万达营收和利润的贡献一直占比很低。

一个值得注意的细节是，此次万达出售的13个文旅项目中，有9个位于省会城市，西双版纳、无锡、青岛、桂林四城也具备较好的旅游资源和经济实力。而位于长白山的国际度假区项目并不在交易之列，有分析认为，这可能是由于项目区位偏远，且该区域交通不便、经济实力相对不足，未能入得融创“法眼”。

近期以来，万达利用近期的低成本窗口进行融资，短期债务压力并不大。但这是建立在顺利回归A股的基础上。联想到6月22日的流言导致万达股债价格下跌，其债务风险仍然存在。

作者：张敏